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少付36亿获利70亿 新桥“计赚”深发展股改

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  6月8日,深发展(000001.SZ)股改博弈的大幕将要落下。如同当初轻松接掌这家银行一样,股改获胜方的指针极可能再次指向新桥。只有放在商业利益的天平上,这场曲折博弈的链条才能看得更为清晰。

  2004年12月,新桥以每股3.6元的代价获得深发展17.89%股权和控股权。放之股改前中国金融制度设计框架下,新桥投资共获得36亿元的制度性收益。

  股改启动以来,新桥在制度性补偿缺失之下,初以零对价闯关无果后,又抛出了分红和权证计划。通过这一计划,新桥亦可获得数亿元的额外收益,加之年余以来的股价飙升,新桥综合获利约70亿元。

  一旦股权转让程序启动,新桥将成功实现百亿资金乾坤大挪移。赢家新桥博弈的背后,是商业智慧?还是制度钻营?

  36亿元的制度性收益

  两年前的一个较为普遍的说法是,新桥投资收购深发展17%的相对控股权,溢价为60%,已经作了巨大让步。但只有在历史纵深的纬度里,才能洞悉新桥对深发展股改的逻辑链条。

  2004年12月,新桥投资受让3.481亿股深发展非流通股和相对控股权,平均每股售价为3.6元。事发当月,深发展二级市场股票均价为6.89元,控股权转让价比照二级市场价格折让率高达48%。

  如此一来,新桥投资在获得深发展股权时,不但没有溢价收购,反而是折价受让。个中关键在于股权分置的制度环境。这意味着新桥投资低价获得股权首先附带了“不得流通”的先决条件。

  深发展股改之初,新桥似乎没有虑及这项大逻辑,却以“新桥对美国投资者负有信托责任”作为最大说辞,零对价股改方案成为其情理中事。然而,首轮股改以失败告终。

  因此,在深发展股改再度闯关之前,让这一逻辑链更加清晰显得十分必要。这也就是说,新桥投资利用股权分置制度究竟获利多少?流通股东应如何索回该项利益?

  其中最重要一点是经营牌照价值,它甚至优先于公司净资产。从2005年开始的20余家战略投资者对广发行的激烈竞购,以及他们对广发行这张全国性银行经营牌照的谋求上,能看到个中要点。

  事实上,实行全流通改造以后,银行股价格往往超过净资产数倍,其中的溢价,大部分是经营牌照价值。广发行在控股权竞购中被市场定价为280亿元以上,剔除净资产,牌照价值为226亿元。按照当时的综合指标,深发展超过了广发行,其牌照价值理应超过广发行,仅按226亿元计算,折合每股价值为11.61元以上(226亿/19.4582亿股),加上深发展当时每股净资产2.34元,任何一家外资企业收购深发展的市场价格应为每股13.95元。

  由此计算,因为股权分置制度下定价机制的缺陷,新桥投资每股获得了10.35
元的超额收益,以收购的3.481亿股计,新桥投资共获得了36亿元的制度性收益。

  “既然要股改,新桥投资就要显示出诚意,把当初少支付的36亿元补回来,才能真正体现公平原则。”深发展某股民称,如果对接第一次股改方案,新桥应每10股送3.25股。“但现在的问题是,转让协议在前,补回来很难。我们只能承认深发展当初被贱卖了。”

  送权证新桥巧妙新增0.19%

  在首轮股改失利之后,新桥某负责人不止一次地表达了股改的消极性,“股改通不过,没什么,退市也没什么,银行还在经营。”

  事实上,根据中国证监会相关规定,早在2006年9月26日起,深发展即可启动二次股改。但迟至2007年5月,新股改方案才算姗姗而至。知情人士称,新桥之所以迟迟不拿出新方案,是希望获得监管部门的政策支持,从而可以极低成本完成股改,并可获得再融资资格。

  深发展第二轮股改最初提出的方案,“全体股东10股获派1份认股权证”。该认股权证方案事实上将给新桥带来收益,将其作为股改对价一部分,有些牵强。

  此外,新桥承诺称:“本次认股权证计划实施后,如果新桥投资因行使本次获派权证之认股权利,导致新桥投资持有深发展股权比例超过20%,或导致外资持有深发展股权比例超过25%,则超过部分将不得行权。”个中并无新桥承诺不卖出所获派认股权证的证据。

  两相对比,再来看看新桥的实际获利。深发展权证因流通份数较小,受到投资者追捧,且以50%溢价计,权证交易价格为(除权后股价25.97元-行权价19元)×1.5=10.455元,新桥投资持有深发展认股权证3480万份,如果全部卖出,可得到现金3.64亿元。再加上如果新桥投资行权本应出资3480×19=6.61亿元,新桥投资可立即买回深发展股票(3.64+6.61)/25.97=0.39亿股(如果按照深发展调整后的方案10股获派1.5份认股权证,新桥获利更多)。

  此时,新桥投资的持股数变为3.87亿股,占全体股东权证行权后总股本(22.95亿股)的16.86%。而如果没有认股权证方案,新桥投资持有深发展的比例应为3.48/20.87=16.67%。这样,新桥又多占了新总股本的0.19%。

  以除权后股价25.97元计算,新桥投资在投资深发展上获利达70亿元[3.481×(25.91-3.6)-6.61]。

  另一个深层历史问题是,深发展发行流通股时并无溢价,全体股东的认购成本相同。而股改是要解决历史上同股同权不同价的问题。这是历史的机妙之处。

  更有意味的是,新桥在新股改中引入了外援,4位QFII的身影出现在新流通股股东中。第一次股改,新桥就折戟于两名机构投资者。“目前的对价水平不高。但新桥不可能做出太多的让步。这是一个比较可行的方案。”一位深发展的私募基金人士称,如果投票,将投赞成票。

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